从历次美国降息看当下资产配置

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Asset Allocation in the Current Market Based on US Interest Rate Cuts in the Past

历史上每次降息周期，和美国经济衰退的周期，几乎是重合的（下图灰色阴影区间代表衰退区间）。美联储的目标其实很简单，只有两个方面：稳定的物价和最大就业。降息来压制失业率，加息来压制物价，不过这两个目标其实经常是冲突的，我们想要刺激就业，就要有宽松的货币政策，但是宽松的货币政策会导致通货膨胀和物价上涨。

那么美国经济究竟会不会衰退呢？我们不能机械式的看指标，因为指标是比较片面的，要理解美国经济的现状，才能捕捉到衰退的信号，才能判断衰退会持续多久。

1. 美国经济现状

美国二季度GPD增长率年化2.8%，超过市场预期的2%，从2023年以来GDP一直在增长。居民消费和收入增速很长一段时间维持在0附近。就业数据来看，2024年7月非农就业人口增长为11.4万人，创下2020年12月以来的最低纪录。

7月失业率为4.3%，创下2021年10月以来的最高记录。8月的最新失业率为4.2%，有所好转。美国的失业率指标统计的是16岁以上无业并且在过去4周内积极寻找工作的人，如果连续几个月没有找到工作，准备躺平了，那么是不会被计入到失业人员的。

美国劳工统计局数据显示，7月份没有积极寻找工作或者找不到工作的人增加了36.6万，总人数达到560万人，而这560万人并没有计入统计的失业率中。美国的总体劳动人口是1.6亿人，而560万就占比3.4%。从另一个角度看，美国劳动需求的数量从疫情之后就几乎没有增长过，而劳动供给却在不断增加，叠加越来越多的移民人群，目前就业的形势不容乐观。可以看到下图，近三年代表着美国劳动力需求的红色曲线已经不再延续往年的增长势态。

2024年6月，如下图所示，美国工业指数为103.99，产能利用率为78.7，这个指数可以代表工业的整体情况，属于合理区间。

制造业的数据就不那么乐观了，7月美国ISM指数46.8，创8个月新低。批发零售数据来看，长期较为稳定。

美国的GDP里面，消费贡献了约70%，欧洲消费占GDP的约52%，中国消费的占比为38%。

可以看出，美国的内部经济很依赖居民的消费，因此美国居民的收入和消费，会很大程度影响美国消费，这也就是为什么失业率和非农就业这些就业指标对美国如此重要。而对于中国来说，除了消费以外，基建、房地产、出口等等都会较大程度影响经济。

从债务端，可以看到这条紫色线条代表的信用卡贷款从2022年第一季度以来，有越来越多的人拖欠信用卡贷款，这个数据达到了2012年以来的顶点。

总结下来，美国人目前面临的困境是找不到工作，收入在下降，物价在上涨，贷款在逾期。人民不敢消费，导致内需不足，经济陷入恶性循环，企业无法销售出去产品，无法盈利，就更加无法给员工发高额的薪水。

降息，其实不能解决真正的矛盾。降息不一定能让美国的企业愿意贷款扩大生产，扩产的前提是要能有好的效益，在目前大家对经济都悲观的情绪下，扩产意愿是不足的。真正能解决就业问题的是产业结构的调整，让制造业回流，从而创造大量的就业岗位。

2. 历史上美国衰退情景回溯

历史上美国衰退分为两种情况，第一种情况是黑天鹅事件比如石油危机导致的物价飙涨，美联储为了抑制物价过度上涨而选择加息的政策，这就会导致企业缩减开支，进行裁员，人民薪资降低，不愿意消费，然后进入恶性循环。这种情况叫做通胀性衰退，美联储会选择先加息再降息。

第二种情况是由于资产价格过高，比如人们加杠杆买房或者加杠杆投资，最后泡沫破灭，房价或者股价暴跌，导致人们的资产大幅度缩水。这时候人们不会再选择消费，金融机构此时也面临大量的坏账，面临破产的风险。企业缩减开支，人们薪资降低，不愿消费，这种情况叫做泡沫性衰退，美联储会直接选择降息。

我们来复盘一下历史上几次衰退后的资产走势。

回顾过去五十年，几乎每次美联储大的降息，都是在经济危机的背景下。大降息周期基本上对应着经济衰退或者存在衰退风险，因为在经济状况良好的时候，是不需通过降息去刺激的经济的。

在降息周期中，全球资产有这样几个规律：

一是全球股票，大宗商品，房地产这三类资产会经历下跌。这三类资产和经济基本面高度相关，股市代表的是对企业未来盈利的预期，大宗商品代表的是生产制造上游原材料以及农产品等的供需景气度，房价代表的是居民的消费需求。这三类资产下跌的时间和美国衰退的时间基本重合。

二是在每次的降息周期中，随着利率下限，美国国债收益率下行，国债价格会逐渐走高。

三是外汇市场中，美元的强弱是由各国的利差来决定的，如果有些国家的利率维持高位，经济逆势增长，那么有可能会吸引国际资本的流入，货币升值。

那么让我们回到当年的情形，来看看当年降息后大类资产的走势。

1.石油危机

1978年底至1979年初，伊朗发生了伊斯兰革命，导致了巴列维王朝的倒台。作为当时世界第四大石油出口国，伊朗的石油产量急剧下降，给国际市场带来了不稳定因素。1980年9月，伊拉克入侵伊朗，两国之间爆发了长达八年的两伊战争。这场冲突进一步加剧了中东地区的紧张局势，并且导致了石油供应的中断。

随着伊朗和伊拉克这两个重要产油国的产量减少，国际市场上石油供应量明显下降。同时，由于全球经济增长以及冬季取暖需求增加，石油需求却在上升。供求失衡导致油价飙升。

这次石油危机对全球经济造成了巨大冲击，特别是在西方工业化国家中引发了经济衰退。高油价导致通货膨胀率上升，经济增长放缓，失业率提高。

1979年沃尔克接任美联储主席之后，面对居高不下的通胀率，采取了前所未有的紧缩货币政策。最引人注目的举措就是将联邦基金利率提升至历史高位，最高达到了20%左右。这一举措意在通过提高借贷成本来降低消费需求和投资活动，从而减少经济中的总需求，达到控制通胀的目的。

虽然紧缩政策最终帮助降低了通胀率，但它也导致了1980年和1982年的两次经济衰退。高利率使得借贷成本上升，企业和个人的支出减少，投资活动放缓，失业率上升，一度达到12%。

为了应对衰退，1981年7月，美联储开启了降息，工作重心逐渐从压制物价转为压制失业率。在这一轮衰退期间，美国GDP，制造业PMI和消费者信心指数都出现了大幅下滑，直到1982年11月，经历了一年半的降息周期，失业率不再增加，物价也不再狂飙，美国迎来了持续增长的一段繁荣时期。

在这个阶段，美国国债价格上涨33%，黄金因为敌不过年化十几的无风险利率，在这两年期间是走弱的，美国道指下跌23%，标普500跌去了26%，大宗商品价格下跌了25%，其中铜期货价格下跌40%，原油下跌15%，大豆跌幅13%，反映出社会供需的疲软。

2.储贷危机

当年美国的储贷协会是以社区为基础的金融机构，主要业务是吸收存款并发放住房按揭贷款。然而，在1970年代末期和1980年代初期，美国经历了高通胀和高利率的双重打击，这对依靠固定利率贷款的传统储贷模式构成了严重威胁。到了1989年，储贷协会危机已经变得十分严重。许多机构要么已经破产，要么处于破产边缘。

1989年4月，当时最大的储贷协会林肯储贷协会倒闭，亏损27亿美元，这成为了储贷危机的导火索。后续破产的储贷机构占了一半左右。1990年7月，海湾战争爆发，直接加速了金融危机的进程，国际油价大涨，引发通胀，美国失业率开始飙升，美联储开始大幅降息。

这次降息过程中，黄金表现疲软，因为资金去到了利息较高的德国和日本，美元指数持续走弱，跌幅超过30%，欧元涨幅超过40%，日元也持续升值。美国10年期国债收益率从9.5%跌至了5.7%，国债价格持续上涨。

美股来看，在1990年进入衰退后，海湾战争开始，美股表现低迷。而脱离衰退后，美股马上反弹，涨幅超过50%。大宗商品经历了先涨后跌的过程，原油价格暴涨带动各类商品价格上涨，后续由于经济衰退，需求疲软，大宗商品的价格逐渐走低。

3.联网泡沫

1990年代初期，随着互联网技术的进步和个人电脑的普及，人们开始意识到互联网的巨大潜力。1992年，第一个具有实用价值的图形用户界面浏览器Mosaic的出现，极大地推动了互联网的商业化进程。投资者开始涌入互联网领域，投资于初创公司。这些公司往往拥有创新的想法和技术，但缺乏实际的盈利模式。然而，投资者们相信，互联网将是下一个改变世界的产业，愿意冒高风险以换取高额回报。

随着互联网公司的估值不断上涨，纳斯达克指数在1990年代中期开始迅速上升。许多公司仅凭一个网页和创始人的商业构想就能获得数百万美元的融资，而一些公司的市值更是达到了天文数字，尽管它们尚未实现盈利。

面对不断上涨的股市，美联储开始担心经济过热和资产泡沫的风险，因此采取了紧缩的货币政策，包括连续六次加息，以抑制过度投机。

2000年3月10日，纳斯达克指数达到顶峰后，开始急剧下跌。到2002年第四季度，纳斯达克指数一度跌至1108点，较峰值下跌了约78%。人们的资产大幅缩水，大量企业破产倒闭，银行信贷紧缩，人们消费意愿低迷，美国经济陷入衰退。

为了缓解互联网泡沫破灭带来的经济压力，美联储在2001年采取了多次降息措施，将联邦基金利率从年初的6.5%下调至年底的1.75%，这是历史上罕见的快速降息周期之一。

在这一轮降息过程中，由于欧洲的利率更高，欧元涨幅超过40%，美元指数持续走低。美国的10年期国债收益率从6.5%跌至3.3%，国债价格走高。

美国股市甚至不止是腰斩。德国法国加拿大日本等国的股市也受到波及，几乎腰斩。大宗商品来看，价格是先下降后上升，在美国衰退的阶段下降，在美国复苏的阶段上升。

4.次贷危机

在2001年互联网泡沫破裂后，美国经济需要刺激措施来恢复增长。美联储降低了利率，鼓励借贷，试图刺激经济。这段时期的低利率使得贷款变得便宜，促进了房地产市场的繁荣。银行和其他金融机构开始向信用评级较低的借款人提供次级抵押贷款，这类借款人往往收入不稳定或信用记录不佳。

随着房地产市场的繁荣，房价持续上涨，这使得即使信用较差的借款人也能获得贷款，因为他们可以用房产作为抵押。金融机构开发了复杂的金融产品，如担保债务证券化产品（CDOs）和信贷违约掉期（CDS），将次级抵押贷款打包成证券，分散给全球投资者。

这些金融产品通常被给予较高的信用评级，尽管它们实际上包含了很多高风险的次级贷款。投资者，包括养老金、保险公司和其他金融机构，购买了这些看似安全但实际上风险很高的金融产品。

2004年至2005年期间，美国经济表现出了持续增长的态势，这使得美联储相信经济足够强劲，能够承受更高的利率环境。虽然当时的通货膨胀率并没有过高，但是美联储通常会前瞻地采取行动来控制潜在的通胀压力。加息可以抑制过快的经济增长，帮助控制通胀预期。

2004年6月，美联储开始加息，当利率开始上升，房价停止上涨并开始下跌时，许多次级贷款的借款人无法继续支付他们的贷款。这导致了大量的违约，引发了次级贷款证券的价值暴跌。

拥有这些证券的金融机构蒙受了重大损失，有些甚至破产，如雷曼兄弟。流动性紧缩开始影响整个金融市场，导致信贷紧缩，并波及到实体经济。

从2007年开始美国进入衰退，2007年7月，美国失业率开始上升，美联储开始降息，利率从5.25降至0.16%，并在低位维持到了2016年初。

在这一次降息中，美元经历了先大跌后低位震荡，日元相对升值，日元币值稳定。2008年后，金融危机波及到欧洲，欧洲央行也开始降息，最低降至1%左右。此时，欧洲、美国等国的利率都维持在低位，资金找不到好的资产，于是就去购买避险资产黄金。黄金期货从2006年到2012年涨超三倍。

这一时期中国经济仍在突飞猛进的增长，中国央行的基准利率差不多在4%以上，利差推动人民币升值。2006年，一美元可以兑换8.2人民币，而到了2014年，一美元只能兑换6.2人民币。

债市方面，2006年到2008年9月，美联储大幅降息，国债收益率下跌很顺畅，从5.2%下跌到2.16%，而后利率跌无可跌，国债收益率开始在低位震荡。并且随着经济复苏的预期，国债收益率会时不时出现一下反弹。其他国家的国债收益率和美国共振，也出现了明显下跌。

美股方面，美股从2007年下半年开始走弱，道指标普纳指都几乎腰斩，直到2009年上半年才开始回暖。我们也可以发现，股市的行情和经济的环境有高度的正相关，当经济走出衰退区间，美国股市会开始好转。

大宗商品和美国经济也是共振的，从2007年下半年到2009年上半年，由于需求不振，大宗商品的价格迎来了下跌，随后随着经济的复苏，能源和工业金属的需求也开始回暖。

总结近期几次大的降息周期，股市、大宗商品、地产基本上是下跌的，而债券会走强。我们可以通过大仓位的美债，来获得时代的贝塔。

中国也大概率配合美联储的节奏同步降息。在降息的尾端，经济复苏的初期，权益类资产大概率可获得经济预期复苏的股市反弹收益。